Liz and the LASH

Има ли още какво да се напише за LDI рецесията от есента на 2022 година? Мислехме, че не. След това изскочи следното:

Бдителността против облигациите, която срина финансовите пазари във Англия през есента на 2022 година, беше вътрешна работа на @bankofengland.

Вярно.https://t.co/tlRAmDq5Ao

— Лиз Тръс (@trussliz) 23 август 2024 година

Туитът на Лиз Тръс жестоко цитира по-голямата част от началното изречение на свързаната коментарна публикация на Wall Street Journal. Джоузеф С. Стърнбърг от Journal написа: 

експлоадирането на зоркост към облигациите, което срина финансовите пазари във Англия през есента на 2022 година, беше вътрешна работа.

По-нататък се споделя, че това решение е 

закъснялото умозаключение на ново проучване от централната банка в основата на фиаското

Може ли това да е правилно? Банката [на Англия, тъй като те са те] Wot Dun It?

Груба точност на рецесията на позлатения пазар на „ мини-бюджета “ на Truss е нещо сходно:
— Най-големият беше разгласен пакет от необезпечени данъчни облекчения за половин век и това плаши пазара на облигации.
— С по-ниските цени на облигациите, пенсионните фондове с ливъридж, участващи в по този начин наречената инвестиция, ръководена от отговорност (LDI) — работещи с по-ниски от естествените равнища на поръчителство — получават маржин изискани позиции.
— Поради неналичието на задоволително ликвиден капитал, с цел да поддържат покупко-продажбите живи, доста от тях са принудени да провиснал тези позиции. С огромен брой пенсионни фондове, ръководещи форми на една и съща търговия, и с пенсионните фондове с дефинирани приходи в Обединеното кралство, които са най-големите вложители на пазара на позлатени артикули, намаляването на задлъжнялостта в тънките пазари води до още по-високи доходности на позлатените, като слага началото на нови претенции за маржин.
— Тази гибелна верига продължава, до момента в който централната банка на Англия не се намеси, с цел да поддържа скъпите цени, спасявайки финансовата система. Малко по-късно и канцлерът Куаси Квартенг, и самата Тръс напущат поста си засрамени.

Тази информация надали ще бъде противоречива за лоялните читатели на Alphaville. До огромна степен тъкмо по този начин обяснихме рецесията, преди Банката даже да е имала шанса да я спре. Впоследствие това е версия на събитията, която е била поредно разказвана в личната серия от аутопсии на Банката, изложена обстойно и нашироко в речи, работни документи и свидетелства на определени комисии. 

Но основна причина на публикацията в Journal е, че това е „ ревизионистка история “ – че до момента Банката се е придържала към линията, че реакцията на пазара на облигации няма нищо общо с LDI и всичко останало обвързвано с рационалните бдители на облигациите, които реагират на смелата икономическа стратегия на Truss от страната на предлагането. Стърнбърг допуска, че това е историята, която всички си мислят, че знаят:

Перспективата за големи фискални раздавания, финансирани от недостиг, от страна на държавно управление, което към този момент работи в ерата на голяма пандемия задълженията подтикнаха облигационерите към деяние... 

Преди огромното му разобличаване:

Нещото, което се стопи в отговор на тази фискална неочакваност, не беше „ пазарът “, а неприятно построена тактика за хеджиране, известна измежду пенсионните фондове с дефинирани приходи. 

Това е необичайно. Никога не е ставало въпрос за чиста зоркост и е необичайно, че – макар че показва необятно признатото пояснение като признание – публикацията въпреки всичко характеризира рецесията като „ експлоадиране на зоркост за облигации “.

„ Тази история коства си да бъде вярно “, написа Стърнберг. Съвсем.

Какво тогава прибавя този нов(иш) майски работен документ на банката? Това в действителност е много страховит документ, представящ това, което създателите му назовават ​​„ риск от LASH “. Няма нищо общо с празненствата за блокиране на Даунинг Стрийт, LASH значи ликвидност след хеджиране на платежоспособността: феноменът на възстановяване на платежоспособността на пенсионния фонд, до момента в който неговата ликвидност се утежнява, защото доходността на облигациите се повишава, в случай че употребява деривати в капиталова тактика, ръководена от отговорност. Читателите може би си спомнят, че писахме за тази подобряваща се платежоспособност/влошаваща се динамичност на ликвидност, до момента в който Квартенг към момента беше канцлер.

Документът употребява данни на равнище транзакция, събрани от базата данни MiFID II на FCA, базата данни на Sterling Money Market на Bank of England, DTCC и LSEG Regulatory Reporting Limited — покриващи надлежно облигации, позлатени репо покупко-продажби и суапове. Това дава на създателите (Laura Alfaro, Saleem Bahaj, Robert Czech, Jonathon Hazell и Ioana Neamțu) съвсем цялостен запис въз основата на транзакции за търговия с позлатени и свързани с позлатени предмети през интервала. 

Авторите са употребявали тези данни, с цел да оценят каква част от разпродажбата през интервала от 23 септември до 14 октомври може да се дължи на насилствени ликвидации, оставяйки читателите да заключат, че оставащото придвижване на доходността на облигациите може да се дължи на по-традиционна зоркост на облигациите.

Резултатите на вратите през 16-дневния „ спешен интервал “, въз основа на техния разбор:

— Бонд скок на доходността заради „ облигационерите “, именуван още позлатения пазар, който прави неща на позлатения пазар = 37bps
— скок на доходността на облигациите, приписван на пенсионните фондове, които получават марж заради пазарни загуби от дължимия скок на облигациите към Truss/Kwarteng нефинансирани данъчни облекчения, AKA doom looping = 66bps

Това е прекрасен разбор. Това, което не прави, е да преобърне открития разказ с главата надолу. Всъщност това го укрепва.

Контекстът на обявата в Journal е неверен, само че това, несъмнено, не значи безусловно, че причините му са неверни. 

Оправданието за обвиняването на Банката във „ вътрешна работа “ в действителност е едно от паричните условия. Стърнберг твърди, че банката носи отговорност за съществуването на LDI, защото е държала извънредно ниски лихвени проценти в продължение на петнадесет години, като твърди, че документът LASH:

… намира, че почти две трети от пагубния скок на добивите от позлата през септември 2022 година може да се изясни под една или друга форма с парични политика.

Това просто не се споделя в документа на LASH. За да стигнете до тази позиция, ще ви би трябвало непоклатимо преди този момент LDI-mageddon да е неминуем непряк артикул на паричната политика. Това очевидно опонира на интернационалния опит. И както Дан Микулскис разгласява като посетител в своята къса история на LDI тук (през октомври 2022 г.), ниските доходности на облигациите – които се осведомят от решенията на паричната политика – бяха част от растежа на LDI, само че историята е по-сложна.

Къде ще се отрази това на репутацията на Truss? Ънч.

Запалването на кибрит единствено по себе си не е неуместно. Но запалването на съчка, без да ревизирате дали сте заобиколени от бурета с барут, е. По същия метод, оповестяването на проект за напредък, включващ дефицитни разноски, единствено по себе си не е безконтролно, само че оповестяването му в миг, когато равнищата на поръчителство измежду позлатените вложители с ливъридж са тънки, значи, че евентуалният фантом на пазара рискува да провокира огромен бяг. И, както писахме три месеца преди мини-бюджета, пазарът на позлатени артикули беше изключително уязвим от искане за маржин в цялата промишленост по времето, когато Квартенг стоеше на кутията за изпращане. В резултат на това ние твърдяхме (през ноември 2022 г.), че непознаването на структурата на пазара на позлатени артикули, а не фискалната претрупаност, е това, което в действителност е свалило Truss/Kwarteng.

Едно разследване от това, което би трябвало да се подчертае, е, че ние към момента не знам до каква степен Банката или държавните чиновници в Министерството на финансите са били наясно с риска, подбуден от LDI по това време. Том Сколар, най-високопоставеният държавен чиновник на Министерството на финансите, чиято работа беше да направлява Квартенг към сходни рискове, беше уволнен при първата си среща с новия канцлер. На OBR беше отхвърлен достъп до наличието на минибюджета. Може да се каже, че като са били държани надалеч от цикъла, те са имали шанс - само че е рационално вследствие на това, че виновността е хвърлена съвсем извънредно върху Тръс и Квартенг. 

Да се ​​отрече каквото и да било въздействие от паричната политика също би било неуместно (комбинацията от количествено стягане и повишение на лихвените проценти беше рецепта за устойчиво повишение на доходността), само че Bank of England - за разлика от Truss и Квартенг — не може добросъвестно да бъде упрекнат, че е изненадал някого. Не възпламениха кибрит. Truss го направи.

Хартията LASH не трансформира нищо от това. Но новата работа на банката е потребна за света като цяло. Тъй като макар изобилния поток от разбори от FTAV и банката от началото на рецесията, разказът се утвърди, че осъществяването на огромни нефинансирани данъчни облекчения или вдишване на задължения за разноски безусловно ще унищожи (вместо просто да изплаши) вашия пазар на облигации, а с него и вашата стопанска система.

Това сигурно е пресилено. Контекстът е всичко.